Buenos días.
Comenzamos el repaso de lo más importante de las últimas semanas y cómo afecta a las perspectivas económicas.
EEUU
El PIB conocido del tercer trimestre ha sido del +1,5%. Se ha desacelerado la acumulación de inventarios y ha crecido la demanda por el incremento en el gasto de consumo (+3,2%). Probablemente el dato del último trimestre supere el 2% de crecimiento.
Pero lo central esta semana pasada fue el mensaje de la FED, en el que indicó que es probable la primera subida de tipos el próximo 16 de diciembre, haciendo un comentario expreso a la próxima reunión para tomar la decisión. Antes de la reunión las expectativas de los tipos de interés reflejaban pocas probabilidades de subida de tipos en diciembre como se puede ver en el gráfico siguiente:
Sin embargo, tras la reunión de la semana pasada, el mercado ha valorado positivamente la supresión de comentarios que hacían referencia a la situación de los mercados y economías (especialmente emergentes) y su impacto en el crecimiento e inflación de EEUU. El mercado ha pasado de descontar una probabilidad de subidas el 16 de diciembre del 35% al 48%. El movimiento del euro dólar lo ha reflejado también y ha metido en precio esta situación, al igual que el bono del tesoro de EEUU que ha subido su rentabilidad en los vencimientos cortos. Como conclusión, se interpreta mayoritariamente que la economía de EEUU es capaz de aguantar el temporal. En mi humilde opinión, que se haya quitado la referencia a los riesgos que afrontan los mercados financieros y las economías emergentes (y algunas avanzadas), no significa que hayan desaparecido los mismos, ni mucho menos.
En las próximas semanas, el foco estará en las cuestiones fiscales con el “shut down” y la ampliación del techo de deuda como principales noticias. El próximo viernes la atención estará en los payrolls y hoy en el ISM manufacturero.
Por último, respecto de los resultados empresariales de las compañías cotizadas en el S&P500, ya se conocen los resultados de más del 65% y el 75% de las empresas han publicado mejores beneficios que los esperados (recordemos que se habían rebajado sustancialmente las previsiones). Pero el beneficio casi ha caído un 2% comparado con el tercer trimestre del año anterior y el 56% de las empresas han publicado ventas peor de lo esperado. Señales de alarma por la presión que seguirán sufriendo los márgenes en los próximos trimestres y peligro real de pico en el ciclo de beneficios de las empresas de EEUU. El mercado a vigilar es el de crédito, que es seguramente el mejor indicador adelantado a las recesiones (con una media de 13 meses de antelación), y que actualmente manifiesta estar poniendo en precio un escenario de techo en beneficios.
Las caídas en los ingresos (-4% anual) y en los beneficios por acción por primera vez en los últimos 6 años durante este trimestre en el S&P500 ponen de manifiesto que EEUU no es inmune a la ralentización de las economías emergentes. Es muy difícil que las economías emergentes recuperen los flujos de capital de no residentes el próximo año, y eso para economías que han crecido tanto en los últimos años espoleadas por un flujo casi imparable de no residentes en busca de rentabilidad (provocada por los tipos de interés cero en las economías avanzadas), puede ser un problema grave.
CHINA
el último Congreso del Partido Comunista parece que opta por la liberalización en varios ámbitos, por ejemplo, permitiendo la opción de tener un segundo hijo. Hay cuestiones que no son tan positivas en mi opinión: Los PMIs manufactureros de esta mañana (49,8… en contracción, frente al 50 esperado), los PMI regionales “Caixin” que aunque mejores de lo esperado siguen en contracción (48,3) o la pretensión de doblar la renta per cápita entre 2010 y 2020 que suena a propaganda del régimen. Su economía debería conseguir un crecimiento del 6,5% (que es lo que necesitan para conseguir doblar la renta per cápita) en los próximos 5 años. Yo dudo que estén creciendo al 6,9%… incluso al 6%, pero eso es otra historia para analizar otro día.
Lo que apuntábamos hace semanas parece que se cumple de momento: tras la munición quemada por el Banco Central de China (PboC), se nota cierta estabilidad en los mercados del país. Tras la bajada de tipos de depósito hasta el 1,5% y de préstamo hasta el 4,35%, y también tras la bajada de reservas a los bancos en 0,5%, los mercados han reaccionado bien. Veremos lo que dura el efecto porque estoy convencido de que el año que viene asistiremos a devaluaciones que impactarán de lleno en los mercados y en las economías con más dependencia de China.
EUROPA
El BCE sigue siendo el protagonista. Tras la última reunión se espera que actúe en diciembre incrementando el ritmo de compras mensuales en 10.000 millones de euros (hasta los 70.000 millones de euros), o que extienda al menos 3 meses más el QE. Incluso se llegan algunos a plantear poner más negativo el tipo de depósito (desde el –0,2% hasta el –0,3%) y sobre todo, lo más llamativo, poner en negativo el tipo de préstamo (desde el +0,05% actual). Esta última opción parece poco probable para diciembre, pero podría darse más adelante. El tipo de préstamo o refi rate es el tipo al que presta el BCE a los bancos a cambio de una garantía o colateral. Si esto se diera imitaría al Banco Central de Suecia y podría provocar que el tipo interbancario EONIA bajase desde el 0,05% actual. Los bancos prestan el exceso de reservas al tipo EONIA, y les costaría más tener excesos de reservas (unos 500.000 millones de euros actualmente) constituyendo un nuevo estímulo monetario que favorecería de nuevo a los bancos periféricos a través del TARGET2 a costa del resto de bancos de la Eurozona. Draghi este fin de semana ha recalcado que sigue dispuesto a actuar para conseguir generar inflación, pero que es pronto para hablar de volver a bajar los tipos de depósito y préstamo.
El mensaje que siguen trasladando los consejeros del BCE es muy heterodoxo a nivel monetario, no solo por la debilidad de las expectativas de inflación, sino también por la debilidad del crédito corporativo. Los datos conocidos la semana pasada de esta variable en la Eurozona sigue manifestando que el crédito se ralentiza (ha caído la concesión a empresas tanto en agosto como en septiembre) y sigue manteniéndose el diferencial entre bancos periféricos y no periféricos en el tipo de interés aplicado en los créditos a PYMEs (siguen costando 100 puntos básicos más para las PYMEs de países periféricos, en el 3,4% aproximadamente, respecto del 2,4% de los países core).
En mi opinión, creo que hay que aprovechar lo que ha descontado el mercado sobre la próxima actuación del BCE y tener mucho cuidado con la falta de negociabilidad de algunos bonos europeos. La iliquidez que puede darse en muchas emisiones provocaría caídas de precio importantes, sobre todo en los plazos más largos. En este mes de noviembre sería bueno ir vendiendo este tipo de emisiones porque ya está en precio la ampliación del QE por parte del BCE el próximo diciembre.
Respecto de las publicaciones de resultados en Europa, conocemos el 54% de los mismos y el 46% han publicado BPAs mejores de lo esperado y el 56% han publicado ventas peor de lo esperado. A Europa le ha impactado también lo ocurrido este verano.
Y para enlazar con el penúltimo comentario, esta semana pasada conocimos que la agencia de calificación S&P rebajaba el contenido de equity a 29 emisores de híbridos corporativos, provocando caídas en los precios de estos bonos por los incrementos de prima de riesgo que exigen los inversores tras el aumento de riesgo. Es decir, que a los emisores de bonos híbridos (que tienen un componente de bono y otro de equity), se les aumenta la carga de deuda y se les reduce la de equity, lo que hace que para las compañías aumente su deuda por estas emisiones. Creo que es un aviso a navegantes de lo que puede ser una fuente de pérdidas importantes para los próximos años, provenientes tanto de los bonos híbridos, como sobre todo de la deuda subordinada bancaria y los CoCos. Recuerde que hemos hablado mucho de los cambios regulatorios del régimen de resolución bancario en los últimos años. A modo de resumen les pongo el siguiente gráfico:
ESPAÑA
No me voy a meter en política para no ganarme a pulso un despido, pero queda claro que es el mayor riesgo al que se enfrenta nuestra economía en el corto (Cataluña y las elecciones generales) y medio plazo (País Vasco y sobreestructura de la Administración Pública). El crecimiento económico estimado para este tercer trimestre del año es del 0,8%, lo que implica que podríamos terminar el año creciendo un 3,2% aproximadamente.
El siguiente gráfico pone de manifiesto la enorme dificultad de mantener un “Estado del Bienestar” o “bienestar de la Administración Pública” en los próximos años. Fíjese los que trabajan en el sector privado (15 millones de personas), que al final son los que soportan el coste del “estado de bienestar” del resto…
JAPÓN
El BoJ decidió mantener su política monetaria sin cambios y revisó a la baja sus estimaciones de inflación. Mantiene por lo tanto su ritmo de compras de activos desde el banco central, supongo que en espera de ver el movimiento de la FED de diciembre. En cualquier caso, no ven la inflación acercarse al 2% hasta el segundo semestre del año próximo.
